王鹤涛现任长江证券研究所总经理助理、钢铁行业首席分析师，南开大学经济学学士，复旦大学经济学硕士，8年钢铁行业研究经验。
今年以来，钢铁行业盈利迎来逆转，吨钢毛利在历史高点维持很长时间，钢厂成为名副其实的“印钞机”。在盈利超预期带动下，A股钢铁板块走势喜人，年初至今整体涨幅超过20%，遥遥领先上证综指。钢铁行业暴利背后究竟发生了什么？钢铁股现阶段投资价值如何？
本次对话由券商中国记者担任主持，请王鹤涛老师为我们解答钢铁行业有关热点话题，同时梳理与钢铁行业相关的一些投资机会。
核心观点：
1、 钢铁行业供给侧改革和去产能政策，使得供给产能更加刚性，整个行业盈利在高位维持的时间比原来更长。
2、 目前并没有观察到需求有明显走弱的迹象，短期看至少在3到4季度左右行业的盈利应该能维持在一个比较强势的区间内。
3、 虽然地产有一定调控压力，但最新6月数据并没有看到地产销售与投资有明显回落，下半年钢铁需求端不用太过担心。
4、 钢企转型有两种，一种是产业链上下游延伸，另一种是跨产业横向发展非钢业务，这是大势所趋。并购重组带动产业集中度提升，可以规避恶性竞争、增加公司间协同、实现技术扩散和产品结构优化。
5、三、四季度宏观经济相对看好，对整个周期品投资都保持乐观态度，钢铁行业选股关注优质国企龙头和业绩弹性大的公司。
以下为访谈文字实录：
券商中国记者：大家好，今天我们非常荣幸邀请到了长江证券研究所钢铁行业首席分析师王鹤涛老师。今天我们的话题主要是围绕着钢铁行业基本面和相关市场的表现来展开。第一个问题，今年我们看到钢铁行业的股票整体跑赢大势，为什么整个板块会表现得这么好？行业有哪些亮点？
王鹤涛：对于整个以钢铁为代表的周期品来说，其实今年周期品的整体表现我们认为都比较超预期。拓展开来说的话远远不止钢铁本身的问题，包括钢铁、有色、建材、交运，甚至包括煤炭、地产在内的所有周期品基本面，我们认为都是比较超预期的。
那么为什么会出现这样一个情况呢？以钢铁数据为例，我们现在所测算出来的螺纹钢的平均吨钢毛利在800-900元以上，800-900元是什么概念呢？在过去的十年来看，我们发现只有两次时间点出现过，第一次是2009年7月份左右，我们在当时4万亿的国内内需推动之下，盈利到过800-1000元这样一个位置。第二次就是2016年4月，我们曾经阶段性地有过一次毛利800-1000元的位置，但我们会观察到这两次毛利的平均恢复时间、在高位维持的时间，一般都在1-2周之内就会快速地出现一个比较大幅的回落。
原因在什么地方呢？
是因为我们现在整体钢铁的产能结构的布局分布，大概有接近不到一半、45%左右在国企，大概有一半多一点在民企，实际上这个统计口径可能还没有包含一些表外的，包括我们今天所重点打击的地条钢和中频炉这一块的影响。
如果把全口径统一考虑在内的话，我们认为民企的占比有可能比我们所看到的这个数据还要高一些。这两块产能的分化在什么地方呢，就是国企生产相对要更加四平八稳一点；民企的产量释放速度，根据它当期盈利的变化，相对灵活性和弹性更大一些。
在过去两轮盈利恢复里面，为什么盈利很难再高点上长期的持续，因为当盈利到达一定高点之后，我们会发现弹性比较大的这一块，也就是民企的产量释放，往往会有一个急速增长，所以带来的结果就是它会迅速对高位盈利有一个比较大的打压，这就是为什么我们刚才提到的2009年7月份2016年4月份我们都曾经出现过毛利到800-1000元，但是都很难在一个点上长期维持，而且会快速回落的主要原因。
今年跟往年不太一样的地方体现在哪？第一是从2011年开始，整个周期品的回落一直持续到2015年年底，这五年应该说是周期品日子过得相对痛苦的周期，在这五年里各个方面承受了更大的压力，有一部分在行业内边际成本比较高的小企业是退出的，目前我们观察到的主要是以民企为主。从最近这两年来看的话，我们观察到整个行业的一个数据叫高炉开工率并没有完全恢复到当年行业鼎盛时期的水平，我们认为这能够一定反映上述方面的问题。
另外一点就是，从去年开始我们国家大力倡导和推动供给侧改革的政策，在控制增量、优化存量的方针指导下，我们在去年和今年大力加大了落后产能的淘汰，尤其是在今年重点针对地条刚和中频炉这一块有了比较严格的打击。
从这一块的表现来看，这两年的整个产能结构的调整实际上对整个产能释放弹性和不确定性最大的部分进行了一定的处理，尤其是对一些违法违规的或者说环保端存在比较严重问题的这部分企业进行了一些清理，使得我们整个产能里违法或者说不合规的部分占比下降，也就是说使得我们整个产能的总口径相对变得比原来更加正规、刚性一些。那就导致今年我们观察到，整个国内需求数据都还非常强劲的前提下，当价格和盈利恢复到一个足够高的位置之后，由于去产能的清理，实际上使得整个行业盈利在高位维持的时间比原来更长。
所以从这个角度来看，我们认为在需求总体维持平稳的情况下，供给端的调整对行业盈利提升，应该来说是提升了一个水位，起了非常大的作用，这是我们认为今年整个周期品基本面最超预期的地方。
券商中国记者：刚刚您提到钢铁行业利润复苏主要是在供给侧改革的背景下去产能的深入，您觉得这一轮钢铁行业的利润复苏大概能持续多久？
王鹤涛：这一点其实我们刚才第一部分里已经有所提及，按照目前的情况来看，决定任何一个行业走势的核心根本依然是供与需，这是毫无疑问的。那么从短期的表现来看，我们发现整个出口的链条、制造业的投资，包括地产投资数据都还保持在一个比较强劲的区间里面，所以短期来看至少在3到4季度左右，我们并没有观察到需求有明显走弱的迹象。
在这样一个前提下，我们刚才提到供给端我们大力推进供给侧改革的落后产能淘汰，使得行业的供给相比原来有了一定的出清，所以综合来看，我们认为目前来看在需求不出现明显的大的波动的情况下，3到4季度行业的盈利应该都还能够在一个比较强势的区间里继续维持。
券商中国记者：第三个问题，钢铁下游对应很多行业，基建和房地产可能是占比最大的部分，您对钢铁行业下游需求怎么看？房地产市场现在面临比较大的调控压力，是否意味着未来钢铁需求可能会有一个比较明显的下滑？
王鹤涛：从整个钢铁的下游表现来看，大概有超过一半以上需求在大的建筑业方面，大概有三成左右比例在大的制造业投资这一块。从目前的走势来看，虽然我们地产有一定的调控压力，但是从最新6月份出台的数据来看，我们并没有观察到地产销售和投资有太过明显的大幅回落，所以至少从短期来看，我们刚才提到的三季度到四季度左右的这个窗口期里面，整个地产投资数据我们倾向认为说，都还会在一个相对比较强劲的区间里面，所以短期我们认为是对需求端倒不用太过担心。
券商中国记者：第四个问题，从2011年起钢企转型的话题就开始被市场关注，包括曾经炒得比较火热的武钢养猪，最近我们看到河钢与长城资产刚刚设立了首支产业转型基金，您觉得钢铁行业转型的方向在哪里？另外，我们看到国内钢铁行业有很多兼并重组的案例，最具代表性的比如说宝钢、武钢的合并，您觉得这类兼并重组对行业和企业的会有哪些方面的影响？
王鹤涛：第一个问题，一般来说转型的考虑有两种。第一种是整个产业链上下的一种延伸，比如说前两年我们看到大量的企业在在国内或者国外去收购铁矿石，或者是收购一些相关的资源品。向下延伸的话可能会做一些比如说跟下游一些重点用户之间有一些深度的战略合作，所以说第一种转型是自身产业链上下游之间更深层次的延伸和合作。
第二种转型，就是我们刚才所提到一些跨产业之间的，这种横向的转型和发展。从这个角度来讲的话，目前我们国内做得也还比较多，主要是像您所说的一些非钢业务的发展，包括像我们做的一些比较优秀的比如向类金融业务的一些拓展。所以从大的角度来讲，我们觉得这都是一些大势所趋的方向，那么对于一个典型的周期品来说的话，适当地做一些上下游延伸来增加上下游之间的协同和相互协作，同时在横向上做一些不同产业间的并购或者合作，某种角度来说能够对冲整个经济周期波动的风险，对于企业的经营，在一个比较长的周期里面，更加有利于它整个经营的平稳和稳定，所以我觉得这应该来说是未来中长期比较大势所趋的一个方向，这是第一个问题。
第二个问题，关于您提到的并购和重组的事情是这样的。我们去年在提到的供给侧改革方针里面明确提到过我们大的供给侧改革的方向是控制增量、优化存量，同时加了一句“少破产、多并购”，对于目前的方针来说，我们认为并购和重组，结合国外的经验来看和我们对别的行业参照来看的话，大的方向来讲，都应该是未来大的方向和大势所趋，也就是说整个产业当你发展到一定阶段或者相对比较成熟的阶段之后，整个产业集中度的提升应该是这个行业未来在产业内进行整合的一个大的方向。
关于并购整合和产业集中度提升带来的好处，第一，是一定程度上可以去规避掉行业内一些同质化或者无序低端的恶劣竞争，这个方面我们觉得是有比较大的作用。
第二就是对于整个行业内不同公司之间的协同，如果我可以通过并购提高整个行业集中度或者提高了行业内不同公司间合作的话，那么它可能对于整个行业内地位有明显的提高，包括对产业链上下游之间的议价能力会有一定的增强。
第三，通过一些企业的并购，包括你刚才所提到的宝钢、武钢这种合作和并购，我们认为这种通过企业之间的一种强强联合，或者说是一些比较有优势的企业与一些可能在技术上存在一些劣势的企业之间的联合，可能会有利于以类似于先进带动落后的方式，来实现技术之间的扩散或者是产品结构的优化和转型。所以综合来看，对于整个产业来说，结合国外的发展趋势来看，当我们这个行业到了当前的这样一个阶段之后，未来整个并购重组和产业集中度提升应该是一个大势所趋的方向，所以这一点我觉得应该是毋庸置疑的。
券商中国记者：最后一个问题，我们看到今年钢铁行业不论是公司股票还是债券都有比较不错的上涨，那么在您看来围绕钢铁行业现在还有哪些比较好的投资机会，未来的风险点可能在哪里？
王鹤涛：刚刚我们提到了整个行业基本面相比往年来说的话应该是有一个非常明显的提升，其实今年行业基本面应该是比较超预期的，但是股票的表现中间有点一波三折，年初一季度时候表现相对还不错，在二季度的时候有过一个非常明显的大幅回落，6月份重新又开始，最近表现还算非常不错。这个原因在什么地方呢？我们觉得根本上来讲并不是来自于行业本身，因为从自下而上的行业角度来讲，我们一直处在一个非常强劲的盈利高位之上，即便是在四五月份股票价格大幅回落的时候，盈利的基本面也没有出太大的问题。
这中间的问题出在什么呢？因为我们在三、四、五3个月份的时候，市场对整个宏观经济能不能稳得住，尤其是对整个三季度以后的经济内生增长动力能不能稳得住，可能持一个比较大的怀疑态度，所以我们在当时也比较明显的看到了一个走势，一个信号就是商品期货的走势开始在当时出现了一个快速的回落。因为价格表现就是整个行业供需的一种反应，所以商品期货的快速回落本身就反映了大家对于未来整个行业供需格局的担忧，在这种情况之下，大家所担心的问题是你高位的盈利未来持续性的问题。
那么为什么6月份以来又开始有了一个比较明显的复苏的表现？第一，我们观察到这一轮周期品的变化，即便是在商品快速回落，6月初大连商品期货相比现货贴水700的时候，我们也没有观察到这一轮现货有明显跌价的情况，也就是说现货反映的是当季的供需格局，从现货表现来看的话，整个行业的供需一直还处在一个相对比较稳健的区间里面，这是第一。
第二，我们从6月初以来，非常明显地看到包括流动性的宽松，包括我们PMI数据出来后还是在非常强劲的区间里面，甚至包括地产6月份的投资和销售数据也都非常强劲，所以这几个数据同时反映下来，我们都发现整个经济的活力目前还处在一个相对强势的区间里面。那么在这个基础之上，我们发现前段时间反应过度悲观的商品期货就开始大幅修复，所以在它修复的同时也带动了整个周期品的估值开始有一个明显的回升，所以这是6月份以来这一轮整个周期品有一个相对比较不错表现的主要原因。
站在当前基础之上，我们再对后市做一个展望。
第一，在整个供给侧改革的大背景下，我们整个行业没有像过去一样有那么多新增的产能弹性，再继续往下打压这个行业的供需，所以在供给继续维持还算相对不错的前提下，目前由于我们并没有观察到需求开始有明确走弱的信号，而且刚才我们也提到了包括地产、出口、制造业都还维持在比较强劲的区间里面，所以短期来看，至少在3到4季度，我们认为整个行业的供需格局可能还会处在一个相对比较强劲的区间，整个行业的价格和盈利有希望在三季度左右能够继续维持，目前来看应该是没有太大问题的。在这个情况下，我们没有必要对周期品的投资像过去一样一直持一个悲观的态度，所以对整个三、四季度来说的话，我们在整个宏观相对比较看好的前提之下，我们对整个周期品都保持一个乐观的态度，这是第一个大的层面。
第二，具体落实到选股和方向上来看，我们对于这个行业观察的变化是我们在执行一个比较严格的落后产能的淘汰，所以毫无疑问我们刚才提到了，那么在这个行业的框架里面，在前些年率先走在前面、产能相对比较优秀、环保做的相对达标，比较不错的一些优秀企业可能在现在就会成为胜者为王下的一个存量受益的逻辑，所以我们觉得关注一些比较优质的国企的龙头我们认为是没有大的问题的，这也是第一类。
第二类的话，就是有些行业它本身边际上的业绩弹性是比较大的，那么当现在行业出现一个明显改观的时候，由于边际的业绩弹性比较大，它可能阶段性盈利复苏的弹性也会比较快速，这一类的公司我们觉得也比较值得重视。
第一类中比较优质的龙头，我们觉得像宝钢、马钢、河刚、鞍钢这类公司，都还是非常不错的优秀龙头；第二类的话，我觉得主要集中在像方大特钢、新钢，甚至包括像华菱、南钢这几个标的，都是属于今年以来业绩表现持续超市场预期的优秀标的。
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