央行11月仅滴灌150亿 资金面恐慌全面蔓延

信心高于一切，市场恐慌情绪一旦生成，很难安抚。央行11月份公开市场净投放150亿元，与9、10月份央行公开市场净投放4600、4414亿相比，流动性明显趋紧，其带来波动风险已难以避免。机构预计资金整体紧张格局持续到春节前，经济和通胀回落之时即是资金面好转之日，明年2、3月份资金面有望好转。

周三，央行公开市场进行2300亿逆回购，当日公开市场有1400亿逆回购到期，因此当日净投放900亿，并结束四天净回笼，当日各品种利率均与上个交易日持平。央行继续就7天、14天、28天期逆回购操作需求询量。虽然央行公开市场11月最后一个交易日转向净投放，但已难阻资金荒蔓延趋势。

周三（11月30日），Shibor利率连续第15个交易日全线上涨。隔夜Shibor涨1.40个基点报2.3160%，接近年内新高；7天Shibor涨1.50个基点报2.4960%；14天Shibor涨2个基点报2.6380%；1个月Shibor涨1.32个基点，报2.8697%，连涨15个交易日上涨；3个月Shibor涨1.86个基点报3.0358%，连涨30个交易日，创2010年12月底以来的最长连涨周期。周三早盘，国债期货小幅高开后，迅速掉头向下，10年期国债期货主力合约T1703一度跌逾0.5%，10年期国债新券160023收益率涨5bp报2.96%。前一交易日，国内债市遭遇惨烈大跌，10年期国债期货创逾一年来最大跌幅，10年期国债期货主力合约T1703暴跌0.71%，录得上市以来最大跌幅。

此外，资金面紧张情绪也已蔓延至交易所市场。周三上交所隔夜国债逆回购GC001利率一度大涨至9.9%；深交所隔夜国债逆回购R\-001利率一度涨至8.6%。

国信证券研报分析，资金紧张的情况时有发生，但是性质不同，对于市场的影响不同，结合近期市场一直严重怀疑的货币政策转向收紧预期，资金紧张终于击溃了投资者的心态，引发了债券市场的显著抛售。

长江证券分析师赵伟表示，资金面持续紧张而央行连续净回笼是债市大跌的直接导火索；央行坚持“收短放长”降杠杆，债市驱动逻辑或逐渐改变；全球债市调整等也压制了国内政策和资本市场。国内外利空因素较多，债市调整或仍将持续一段时间。

流动性收紧已成事实

此前针对流动性，市场上尚且存在观点差异。不过近期来看，各家机构对于流动性收紧观点已渐趋一致。

中金证券分析，从宏观环境来看，中央政治局会议要求货币政策稳健并注重防范资产泡沫等风险，加上央行存在汇率、金融风险和房价三重压力，近期货币政策明显再向“真稳健”回归，央行公开市场操作的期限明显拉长；而外汇占款持续流出背景下，央行难以用信号作用较强的降准对冲，导致资金面不确定性居高不下。

中信证券明明认为，货币政策在外部汇率贬值压力和内部“去杠杆、防风险”下的实质非典型紧缩，是近期债市跌势不断的主因；债券收益率长期仍将呈现逐步调整态势，而短期则是在调整中等待机会。近期情况来看，美联储加息仍是最大的债市利空，合适的入场机会也应等到加息靴子落地之后。

有机构进一步分析认为，相比外部因素，“去杠杆”才是此轮央行收紧流动性的最大动因。

国泰君安徐寒飞认为，从汇率因素来看，央行对人民币汇率的干预相比之前大幅减弱，美元汇率波动并非主因；从季节性因素来看，面对季节性紧张的时期，央妈不至于在这个时候主动收紧市场流动性；另外，商品、地产都有回落迹象，通胀预期短期不会再次上升。因此，当前市场的调整可能并非来自一般意义上的利空，与“去杠杆”预期有关。

不管是从哪方面来看，流动性收紧已成事实。

九州证券邓海清研报分析，货币市场超级宽松的时代已经结束，央行是这一变化的主导因素，大行是重要参与者，叠加活期存款增速将大幅回落，银行将进入“钱荒2.0”时代，2017年10年期国债中枢将回到3.1%，债券市场进入2013年下半年“钱荒”之后最黑暗的时代。

期待MLF救急

当前资金面紧张趋势仍未见缓和迹象，而在公开市场操作难度加大，以及降准无望的情况下，市场普遍期待MLF救急。

Wind资讯统计显示，截至11月30日，央行公开市场逆回购余额已攀升至1.46万亿元，且未来5个交易日逆回购余额高达9650亿元。市场此前分析，逆回购余额过高，且存量逆回购陆续到期，已加大央行公开市场滚动操作难度。此外，考虑到当前的政策趋势以及汇率维稳需求，年前降准基本已被屏蔽。

市场据此分析，为安抚当前资金面情绪，MLF将有很大可能成为央行用来提供流动性供给的方式。今年以来，央行MLF投放47905亿元，目前已回笼27202亿元。12月7日还将有一笔115亿元6个月MLF到期。

另外，虽然市场剧烈震动，但机构对于后市依旧看好。徐寒飞认为，一方面债市如果崩盘一定会传导到股市，房市和实体经济，另一方面债市面临的基本面和外部流动性边际也在改善。因此，“深挖坑”是为了“广积粮”，当前的暴跌是为了以后的暴涨。

申万宏源研报则分析，预计资金整体紧张格局持续到春节前，经济和通胀回落之时即是资金面好转之日，预计2、3月份资金面有望好转，对春节之后的债市不悲观。

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