棕油库存下降速度快于豆油
7月初以来，豆油、棕榈油1501合约价差从1000附近缩窄至600左右。核心驱动因素是棕榈油受融资进口限制以及内外价差严重倒挂，带动国内棕榈油快速去库存化。与此同时，中国大豆进口增加导致豆油库存屡刷记录，棕榈油基本面较豆油强，推动价差缩小。
1—9月我国累计进口棕榈油393.6万吨，较上年同期下降40.7万吨，降幅达9.3%，国内主要港口棕榈油库存自6月开始从120万吨以上的高位开始快速下降，至10月中旬，棕榈油库存已降至66万吨，较6月下降56万吨，降幅达46%。
1—9月我国累计进口大豆5274万吨，较上年同期增加695万吨，增幅15%，1—9月我国累计进口豆油98.86万吨，较上年同期增加19.86万吨，增幅25%。豆油库存自4月由90万吨增至10月中旬126万吨，增幅达40%。
棕油内外价格倒挂，持续去库存
棕榈油进口分两类，一类是融资性进口，另一类是商业进口。棕榈油融资性进口增加的条件不足，商品融资性进口的收益点包括汇差、息差及价差。在人民币单边升值预期弱化，美国经济好转，美联储退出QE及未来预期加息背景下，棕榈油融资性进口的条件已经恶化，此外，国内银行对融资性进口的严格监管也抑制进口。
棕榈油商业性进口大幅增加的概率较小。商业进口通常在内外价格顺价时出现，目前国内价格较进口成本小幅倒挂，短期棕榈油商业进口不会快速增加。未来棕榈油内外价差是否顺价取决于马来西亚棕榈油减产能否抵消出口下滑给BMD棕榈油带来的利空影响。根据我们对马来西亚棕榈油历史产需数据分析发现，马来西亚棕榈油单月产量在9月、10月达到最大值，12月、1月为传统的减产周期。通常四季度马来棕榈油产量或每月降低12万—15万吨，今年9月马来西亚棕榈油产量已进入减产季，较上月减少13.3万吨至189.69万吨。出口量的减少通常从11月开始，从综合产量和出口的变化来看，产量下降幅度可能大于出口降幅，这将支撑BMD棕榈油价格。因此，我们认为棕榈油进口成本与国内价格大幅顺价的可能性不大，棕榈油商业进口大幅增加的概率较低。
我国棕榈油库存将在11月降至50万吨左右。结合以上分析，我们预计今年10月、11月中国棕榈油进口量为29万吨和35万吨，而月均表观消费在40万吨以上，11月棕榈油结转库存降至50万吨左右，较10月下降14%。
大豆集中到港，豆油库存下降有限
中国大豆进口季节性回升。在美国大豆上市后，中国大豆通常在11月迎来到季节性回升，从美国农业部周度出口报告来看，目前美国大豆出口至中国的量明显增加，根据国内船期预测，10月进口量下降至450万吨，但从11月开始将有所回升，11月预计将到港600万吨大豆。按历史进口规律及近期市场情况，我们预测10月、11月豆油进口均为17万吨。结合大豆、豆油进口量和表观消费量推算，2014年11月豆油库存降至118万吨，较10月下降9%。
11月棕榈油库存继续快速下降，豆油库存亦下降，但下降速度低于棕榈油，驱动豆油和棕榈油价差缩小的因素仍在延续，我们认为豆油和棕榈油仍有缩小空间，但驱动能量在减弱。
(关键字：棕榈油库存 油脂价差)
