11月24日，关于永煤控股的两个消息引发市场关注：其一，永煤控股违约债券将先行兑付50%本金，剩余本金展期270天;其二，中国银行(3.240, 0.00, 0.00%)间市场交易商协会对永煤控股的自律调查已基本完成，永煤控股违法违规线索已移送证监会。
自11月10日永煤控股一笔债券到期发生实质性违约以来，各方对近期信用债违约事件高度关注，债券市场一度受到冲击。本轮信用债违约事件将如何演化，未来高等级信用债如何避险，成为市场机构关注的焦点。
违约冲击出现边际减弱
自2014年出现首例信用债违约以来，我国债券市场新增违约主体数量和违约债券规模呈现波动式增长。其中，国企债违约数量尽管不多，但对市场影响却不容忽视。
2015年4月，天威集团一笔中票违约，成为首例国企债券违约;2016年3月，东北特钢首次违约，打破了国企“刚兑”的观念。此后，国企信用债违约时有发生。今年下半年，先后有沈阳公用、华晨汽车、永煤控股等多家国企违约。先后出现的国企违约，引发市场对国企信用的担忧。
在国企信用事件中，引起市场广泛关注、具有代表性的信用事件主要有保定天威、二重集团、东北特钢、中铁物资、盐湖股份、华晨集团、永煤控股等。
“回顾历史上国企主要的信用事件，我们发现单一信用事件可能影响信用债市场。” 信用事件影响范围、持续时间强度是多重因素影响决定的：一是信用事件是否超预期，是其影响范围和大小的决定性因素。二是冲击的持续时间取决于信用事件的长期发展，以及是否存在持续发酵的因素。三是信用事件影响范围还受到事件中债券规模大小影响。
对于近期永煤控股等国企违约事件，孙彬彬认为符合超预期、持续发酵、涉及债券规模大等因素，因而对市场形成了一定的冲击。
从近期债券市场看，信用债净融资额下降，二级市场债券收益率仍在上行，中低评级信用债与高等级利差仍在走阔，这在市场人士看来，预示着市场回归常态仍需时日。
永煤对债市冲击尚未过去，市场回归常态仍需时日，但发行人和投资者的恐慌情绪似有边际减弱迹象。同时，本周公告取消或推迟债券发行数量有所下降，资金分层明显缓解，高等级信用利差上行速度趋缓，这反映了发行人和投资者的恐慌情绪有减弱迹象。随着时间推移，永煤违约引发的市场悲观情绪有望进一步下降，债市也将再次重回基本面。
“在政策极力对冲下，信用冲击演化为宏观风险和区域性的概率不大。” 兴业证券(8.850, 0.00, 0.00%)，金融委层面已经关注债务违约问题，地方政府也高度关注区域的债务压力及化解措施，同时，相关违约主体正逐步寻找化解方案。
中债资信评级技术质量团队表示，市场短时间内出现的恐慌情绪，根源在于违约主体对高等级国有企业信任的直接冲击。但是长期来看，刚兑的逐步打破和部分僵尸企业的有序出清，有利于债券市场定价机制的健全以及结构的优化，而违约的频繁出现也要求信用评级在资产筛选和风险定价能力方面发挥更大的作用。
短期风险偏好维持低位
从近年债券市场违约情况看，2014年仅有5家主体违约，2015年和2016年，产能过剩行业景气下行导致违约主体数量逐步增多，新增违约主体分别为25家和22家。2018年和2019年，新增违约主体数量升至41家和37家。
从数据看，国有企业违约主体数量和违约债券规模，分别占全部违约主体数量和违约债券规模的14.71%和15.40%，整体规模可控。且违约主体主要为前期产能过剩行业、行业性亏损阶段不堪重负倒下的国有企业，而近几年引起市场关注的，主要是部分国有持股比例较高但未形成实质控制的企业，整体风险可控。
值得注意的一个现象是，债券市场违约特别是高等级信用主体风险事件给市场带来一定担忧。比如近期永煤控股违约事件发生后，市场的担忧情绪开始向同属性、同地区、同行业蔓延。
当前信用风险的传染存在一定“规律”可寻。一是信用冲击呈现出较强的行业传染性，违约主体所在煤炭行业的估值波动明显更大;二是本次信用冲击尚未形成对产能过剩行业的普遍性冲击，其他上游行业主体所受影响相对可控;三是信用冲击从产业债到城投债的路径明确，但并未体现在煤炭产业集中的地区，而是由于信用市场整体风险偏好降低及产品抛售压力，导致原本收益率偏高区域的城投债受到影响。
值得注意的是，信用债违约主体中，国企数量的增多，或者说一些国企出人意料地违约，在打破信用债投资中“国企信仰”的同时，也必然带来信用债的进一步分层和重新定价。
“在违约事件冲击→市场反应过度→市场情绪平复后，长期来看，违约仍将产生较为深远的影响。” 比如包商银行事件之前，AAA和AA+同业存单发行利率利差约为8个基点，而近期利差为16个基点。在事件冲击平复后，市场对于中低等级商业银行的信用资质进行了一定程度的重新定价。同样，永煤事件引发的担忧情绪平复后，市场也会对国企信用资质进行重新定价，同时短期风险偏好预计维持低位。
(关键字：风险 分层 定价)
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