目前，市场的矛盾点不在于预期，黑色产业链已经从宏观局势低迷、供给继续放量的悲观预期中开始逐渐进入修复阶段，预期修复的表现在过去一个月内已经体现。
现在已经开启了一个新阶段，钢铁煤炭等估值比较低的板块已经在三季度迎来了一个供需缺口打开，价格中枢上移的局面。不止体现在现货价格，也在股票价格上有所体现。
三季度的供需结构
该部分主要分析钢铁的供需格局，进而衍生到上游的焦炭和焦煤行业，分析焦炭价格和利润的走势。
第一部分还包括我们历史上对今年的钢铁行业的价格和股价趋势的一个判断，准确率较高。说明通过研究能够对价格和趋势做一个指引。
钢铁行业发展已经有几十年，在中国也已经发展了近20年，钢铁发展迅速。最近供给侧改革，整个需求端已经超出了市场的预期，供给端政府执行力度也大于大家的预期。供需格局改善已经有确定性。所以我们更关心的是供需改善的边际变化，究竟会更优还是略弱。
1、基本面：需求稳健+供给压缩的供需格局方向性向好。
1)需求
需求拆分为国内需求+海外需求。我们预测国内需求在今年的三季度相比于去年三季度，同比增加。这一结论主要是通过需求段的大规模调研和对宏观趋势的把握得出的。
a、国内需求
根据我们的评估，今年上半年国内的钢铁需求增速9%，当然其中需要考虑到的出口需求转向国内和国内钢铁隐性产量显性化的问题。
除去这些影响，上半年的国内钢铁的实际需求增速为3%。而去年的钢铁需求增速也不错，大概为2%左右，上半年的增速优于去年下半年，对于今年下半年的需求变化，根据我们的微观监测，目前仍然未看到明显下滑的迹象，整个钢铁的下游需求端将继续维持在正的同比增长中。
当然不得不说的是，钢铁是一个非常大的存量行业，需求的惯性也是相对较强的。尤其是钢铁的下游产业，建筑钢材的的下游是基建和地产;卷板的下游是汽车、家电、机械。这些领域的行业惯性比较明显，弹性较大。因此整个国内需求下半年仍然会保持不错的增速，维持在3%左右。
而对钢铁需求的印证主要体现在中观行业和宏观形势预期与实际的偏移。去年12月份市场预测今年第一季度下滑将会比较明显，年后发现实际比预期好，尤其是房地产领域，三线城市的房地产交易引起预期修复。
6月份也出现了同样的状况，6月份之后的宏观经济优于预期，引起了预期的修复。当前也出现了相同的状况。
主要由于宏观对中观的指引力度偏弱，集中体现在弹性问题上，传统的理论中地产销量向地产投资的传导周期为6个月，但目前由于国内一二三线城市地产以及土地供应出现了一定的变化，库存已经低位，土地供应量在增加。所以地产投资的弹性变弱，供给端的需求对销量没有明显的反应。
总结来说，国内实体经济的中观指标说明实体经济的表现不错，近期股市的不错表现也有需求端上升逻辑的指引。其他一些指标包括挖机小时数和地产投资增速也表明了这一观点。
6月份的地产投资增速超市场预期，相比5月份的当月同比增速有一定的增长，没有延续之前的下滑。挖机小时数仍然维持同比正增长，水泥价格近期季节性有所下滑，但是远超去年同期水平。
一些更微观的数据也能说明需求端的向好，通过水泥来看，水泥磨机开工率的季节性变化有一个同比正增长，说明5月份以来，中国的实体经济增长需求凸显了一个淡季不淡的说法。7月份之后，需求段进入了需求逐渐增加的过程。7月中下旬开始开始向旺季特征。9月底可能结束。总之，7~9月份，中观实体经济的需求开始逐步增长，大概有3%的增长率。
b、海外需求
出口需求占到19%左右。去年7月份开始，随着供给侧改革的深入，国内钢铁比海外溢价，海外需求下滑，上半年一直处在低位。影响进出口的核心，是国内外价差，这个溢价一直保持在200-300元，因此我们预期后期的出口利润和出口需求仍然会得到抑制，一直保持在相对低的水平。
c、总结
7-9月份，国内需求季节性上升，同比上升保持在3%左右，出口需求由于海内外价差仍然存在，出口收到抑制，保持低位。
2)供给
我们对供给端的一个核心的认知是整个三季度供给端难有增量。一方面是当前的整个高炉的产能水平已经到了一个非常高的状态，除了一部分无效产能之后，我们测算出产能利用率水平大概在91%左右，基本上是处在历史最高这个水平。
9月份开始，到未来在11月份与明年2月份这段时间都会有相应的环保政策。9月份是今年的环保去产能，供给侧去产能的最后一个节点。
然后就是从10月份开始到明年3月份26+2的城市性环保大检查，整个钢铁限产会有进一步的约束。这是我们对未来整体产量变化的判断。
从近期来看，7月份是钢铁行业的一个淡季，而且7月份是从3月份开始到10月份这几个月里面产量最弱的时候，季节性特征相对来说是比较强的。
我们预测整个国内继续维持一个高限产的状态，情况下整个7月份的日均产量水平有可能会回落到215到220的区间，而6月份的话其实在230点区间比率较大。
后期八九月份整个产量水平仍然还会维持一个比较低的位置，一方面是钢铁企业的一些产量开始检修了，在整个下半年检修的量会比上半年更高，另一方面方面的由于高炉的产能利润水平到了一种极限，它的增加量十分有限。
具体来看，我们把供给分成了三个部分。
a、利润对于供给的弹性拉动明显减弱
当利润出现了一个明显变化的时候，产量会出现迅速的跟踪。
今年情况发生了明显的变化，当利润出现明显好转的时候，今年的产量弹性或者波动实际上是相对较小的，意味着利润对于供给政策刺激已经明显减弱的了，隐含着国内投机性供给已经明显削弱，5月份去产能政策导致地条钢大量消失，以前会跟着利润的增长而增加的地条钢产能消失。
b、区域间的供给变化特征进入均衡期
5月份国内环保限产加中旬的检查，华北地区华东地区的整个产量出现一个比较明显的环比型的下降，但是5月份的时候利润非常好，其他地区没有受到环保型整合的影响，整体供给水平在回升，导致区域间的价差拉得相对比较大。
在5月份的时候华东和华北地区出现了区域间的缺货情况。目前状况如左边两幅图，区域间的价差开始有修复，当前的供给进入到一个新的循环期。
5月份的产量削减之后，国内整体的产量水平都得了一个大幅的削减，特别是部分地区比如华北和那个华东地区削减的幅度相对比较大，目前由于利润的重分配，产量又开始实现了一个新的区域均衡化的状况。
c、今年供给最大的变化在于隐性产量显性化
右下角的图列出了粗钢产量计算的产能利用率和全国高炉开工率的图形。可以很直观的看到在2013年到2016年这段时间，国内的产能利用水平和开工率水平是完全劈叉的，也就意味着产能利用率是相对比较低的。当它们两个劈叉比较大的时候，单个高炉的负荷率相对比较低，就是13年到16年的情况。
但是到了2017年可以看到高炉开工率数据与产能利用率数据基本上是趋向于致的。因所以我们整个今年钢铁的最大的变化十由于钢铁行业去产能进程的加码使得单个高炉的负荷率水平得到了明显的提高，在这个过程中，一些之前会被利润刺激而增加的产量都已经显性化。
后期再显性产量上难以再看到整个产量的进一步上升。所以减去一些无效产能，目前国内的产能利用率水平实际上达到91%左右，基本上是创了历史最高值。
d、总结
整个三季度的供给量会减少而不是增加。需求的同比增长叠加季节性增加，再加上供给的减少，缺口会进一步增大。
库存
我们对于钢铁库存的周期进行一个判断，影响价格的核心在于库存的变化，但是库存的去化与库存的累积对价格影响并不是很大，影响比较大的是库存的去化速度。它和往年相比更加快了还是更加慢了。
首先这个新的阶段就是库存进入了一个去化周期，这个时候库存去化速度相比往年同期会更快，整个高利润时期会有一个新的突破，三季度的利润相比二季度率会更增加。8月份是国内今年下半年打开供给缺口的核心时点，7月份整个需求已经开始看到一个向上的迹象，8月份需求开始真正的增加，到9月底的时候到一个高点。
这个情况下我们预测8月份和9月份整个库存变化水平，8月份大方向是去库，去库的量大概在570万吨左右，9月份也是去化周期，去化量大概是512万吨左右。
往年的同期八九月份库存大方向也是去化的，但是去化量在200万吨左右，今年500万吨左右比市场预期的要高很多，对于价格的影响相对来说就会比较的明显一点。从库存去化或者说供需缺口来判断钢铁价格，未来肯定是向上的正周期。
第二个研究因素是库存的缺口的变化方向和库存绝对量的变化。目前社会库存的水平仍然处在一个相对比较低的位置。报告16页两幅图是钢材社会库存的季节性变化以及它这个绝对重量的变化，左边绝对量的变化可以看到当前的库存水平已经接近近几年来的最低值，去年是最低值水平，今年相比去年同期最低值也仅仅只有接近二三十万吨的量，其实基本上也算是最低水平的。
在这个情况下整个的社会库存已经处在一个比较低的位置了，如果后期库存继续去化，就会迎来提前补库。由于每年的补库基本上从10月份开始慢慢补，然后到了12月份是进入了一个冬储的一个时间点。
但今年有可能出现一个新的情况，今年由于整体的一个需求端需求超预期，供给有一定的下滑，所以库存一直保持低位，但价格上涨，这个时候可能会形成一个提前补库的情况。
提前补库当前其实已经开始显现了，下游的终端，比如说贸易商、工地全都已经开始在6月底的时候开启了一个新的补库进程，6月底是淡季，而且淡季还会在为期一个月，但由于今年价格上涨叠加，全行业库存都非常低，同时需求也是淡季不淡的，这个时候就会提前就补库，当前也是一样的。
实际上目前整体库存水平相对比较低，会使得今年补库量啊有可能会提前，一方面是在6月份提前补是八九十月，另外一方面在10月份就提前补的是冬储的量，这是绝对库存带来了巨大的变化。
从库存角度来看，当前的社会的总库存变化，去化速度和往年的同期基本上比较接近的，但是品种间分化也相对比较明显，我们看到整个卷板的社会库存去化速度在过去的一个月时间里面都是持续的快于就是过去五年的去化速度，它的这个价格变化幅度也比较大，所以近期整个卷板的行业利润水平上升幅度是非常快的。
在过去一个月里面螺纹钢的吨毛利水平大概还维持在一千左右，但是卷板高水平在过去一个月时间里面基本上是接近翻倍的增长，目前已经接近800元每吨。这是整个行业的库存变化所带来的一些价格变化。
总结一下三季度钢铁行业的供需格局和应用阐释。
第一点是需求还会有同比增长，然后季节性需求渐渐开启。
第二个就是供给很难有增量的利润，被价格的刺激力度减小，隐形供给去化。
第三点就从库存角度来看，库存去化速度相对比较快的，而且在八九月份除了速度仍然是快于往年同期，另外一个就是整个社会绝对量的这个库存，仍然是处在一个比较低的位置，会使得整个的补库周期会提前开启，
这是我们对于整个基本面的一个核心判断，这个判断最终落实到产业链的价格以及产业链的利润变化。
首先影响价格的核心矛盾，从目前来看黑色产业链的价格主要矛盾仍然是钢铁价格。
当钢铁的价格开始出现上涨的时候，会首先弥补钢铁目前的整体利润，利润拉升之后进入了一个新的补库周期，上游的原材料焦煤焦炭以及铁矿进行补库，会拉伸上游的价格。
供需格局好转钢价方向是往上的，价格在过去的一个月里面上涨了大概两三百块钱，幅度也是比较大的，导致了钢铁企业利润再进一步拉升，特别是卷版的利润在过去的一个月里面至少涨了300元每吨。
然后这个时候上游的原材料在钢厂的库存量不是特别高，钢厂短期补库周期会补上游的焦炭和铁矿石，原材料导致了焦炭和铁矿进一步的提价，然后提价过程当中弹性肯定是要比钢铁弱，钢铁利润会得到保持，但是提价过程当中也使得上游的价格得到提升。
那么这里面其实我们看到在核心的逻辑演绎过程当中，其实是钢价上涨带来了整个产业链的利润蛋糕进一步的扩大，扩大的过程当中现在终于到了一个库存很低不得不补库存的阶段，然后马上旺季快到来了，这个时候不得不把更多的利润开始让渡的一个过程。
所以说整个过程蛋糕是先做大，然后现在到了一个切分的时候，那么在这个时候可以看到整个钢铁行业目前的利润啊我觉得还是会维持一个很高的水平甚至三季度会更加突破。
上游原材料和焦炭以及铁矿整体的价格方向也是也是向上的，而且它的利润水平也会得到一个提升，这是我们看到的从利润角度来判断的一个核心情况。
投资建议
在钢价和钢价利润水平继续提升的情况下，会对全行业或者整个板块有一个的投资机会有一种怎样的指引。
今天接入到电话会议的朋友既有做股票的，也有做期货的朋友，目前来看我们觉得价格方向是向上的，做期货来说其实可以布局的更加长一点，目前来看更多还是可以布局多单的。
二是可以布局卷螺差，目前卷螺差仍然较低，可以进行进一步的布居，但是持有的东西一定要时间相对比较长，这是对期货朋友的投资建议。对股票来看，我们觉得钢铁板块的股票才刚刚进入到一个新的阶段，我们复盘一下过去的一个月到现在整个钢铁股市反应的核心变化和逻辑。
目前来看在过去的一个月里面更多是预期的修复，这预期包括宏观预期悲观的预期修复，整个钢铁行业供给会放量的修复，而在这个过程中其实在过去一个月里边市场开始发现预期是好的，这时候开始得到一定修复的过程。
这个过程当中其实能够看到的就是现货价格其实并没有得到一个明显的增长，但是股价预期修复相对比较多。
现在更多是现货价格开始出现了一个新一轮的上涨，这个时候钢铁的利润不仅仅是炒中报，三季报也可以炒，而这个时候三季的利润会比二季度有一个新的提升。
那么这个时候的市场开始认识到了钢铁行业整体的利润不仅仅是维持一个多月两个月，而可能是维持一个季度甚至是更长的时间。这个里面就会有一个估值中枢重塑的逻辑。
我们之前也发了一个钢铁行业的估值中枢上移的报告，这个报告里面其实我们就比较了两个点：
纵向比较是比较了中国在过去时间里面和现在基本面价格以及股市的行情比较接近的时间点，就是06年到08年。
而第二个方面是我们做一个横向的比较，比较了是钢铁行业过去的去产能的表现，主要是以美国为例，可以看到美国的在过去的去产能进程当中的净利润水平、ROE水平。从而进一步得到了未来可能在今年明年后年里面中国的钢铁行业的这个市值水平的修复区间。
首先讲一下我们核心结论，我目前的核心结论是觉得钢铁行业在今年整个的估值中枢水平有望恢复到之前的2006-2008年可比区间，那时候整个PE水平大概在16.6倍左右。目前我们做的测算今天的水平大概在13倍左右，还有30%多空间。
那么对于18、19、20年整体来看由于我们可以比较的就是美国的供给侧改革过程当中它的净利润提升水平，我们测算未来PE水平明年有可能会下滑到10倍，然后后面的后面可能会下滑到7.6倍。对应的整个就是价格的弹性明年到后年分别为65%和32%。
a、鉴古知今
目前来看我们可以看到钢铁行业的大方向其实和06年到08年间的时间有点接近，我们可以看到几个方面变化是接近的，第一个是利润方向是向上的，第二个价格方向向上，第三个整个布局的格局至少在未来2到3年这个方向实际上也是向上的。
此外，在这个时间时间范围，股价在06年初期的时候全市场的PE水平还没有明显体现，和当前的这个阶段实际上相对是比较接近的。
如果后期钢铁的这个利润水平得到进一步的持续，市场对于整个钢铁行业的这个估值中枢水平会有一个进一步的认识，有可能会恢复到之前的水平，也就是16.6倍位置，就是我们做一个可比性比较。
b、 他山之石
第二方面就是我们通过对比美国钢铁集团和美国的钢铁改革得到未来的净利润提升的变化。我们可以看到在美国整个钢铁行业的去产能过程当中，主要是经历了两个阶段。
第一段周期实际上是在80年代开启的美国的供给侧改革。它和国内不一样的地方在于它当时更多是做的是自然性的资产出清，速度较慢的所以花了十年时间。但是中国可能在16年到18年根据十三五规划可能就要完成进程。
我们首先对比一下在这段时间里面净利润水平的变化。美钢七六到八零年代当时平均的净利润水平大概是2%左右，但是在整个的供给制改革之后恢复到了7.2的综合水平，所以它的提升幅度相对是比较大的，而中国按照一季度测算出来的整个利润率水平平均下来大概是3%左右，这个水平其实相对是比较低的，后期还有进一步的上升空间。
第二个阶段是美国在1998年开始到2003阶段，这个阶段其实它是做美国的钢铁企业并购，整个的产能集中度出现一个非常明显的提升。中国在前三年2016到2018年更多是供给侧改革，然后在2019到2020年更多是做并购。
然后我们对比一下美国在当时净利润率的变化水平，并购潮之前利率水平大概在2.7%，然后并购潮之后恢复到7.4%，所以它会幅度也是比较大的。
所以主要有两点，第一点是中国其实大概的进程是和美国比较接近的，但是它速度是比较快，按照美国的经验一方面它净利润率和ROE水平在供给侧改革过程中会提升，同时在未来的并购潮的过程中也会得到进一步提升，所以中国的钢铁行业大的方向是向上这可能是一个比较确定的一个事情。
现在很多投资者会有点担心这个变化，但是如果大家看到利润率在持续增长，这个疑虑也会出现被打消掉了。
第二点我们想通过对比评估一下中国的未来这个估值水平的提升。根据美国净利润的增长水平，我们可以估测中国在未来的几年里面净利润率水平还有可能迎来一个翻倍的增长。
今年的净利润水平可能有2.5到3倍的增长，按照市值不变，估值水平会有进一步下滑，所这个时候国内钢铁行业利润持续，市场就当然愿意给更高的估值，可比的是就是2006到2008这个时候16倍的PE，这是水平估值中枢上升这是一个第一个核心逻辑。
第二个逻辑就是当净利润率进一步提升的时候，这个时候会迎来企业自身的估值再进一步这个提升，所以这是一个两方面提升的过程，那么这个过程当中钢铁股票的弹性力度也会是相对是比较大的。
总之，用一两句话做一个总结，主要还是在于修复，然后后期随着整个现货的上涨，钢铁行业会迎来一个就是现货拉动的或者基本面拉动的价格的上升。这个时候估值中枢这个逻辑就会开始慢慢的体现。
长期来看未来两三年的钢铁行业竞争力还会进一步提升，估值中枢会进一步上移。然后短期的方向，三季度供需格局会进一步的好转，这是我们的一些结论和看法。
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