2016年三季度铜市回顾
1 期货市场
2016年至今期铜维持区间震荡，波动率明显低于往年水平，走势受制于基本面，金融等因素对铜价牵引作用弱化，资金对铜市关注度降低明显，持仓量由上半年的80万手下降至目前45万手左右，资金更加关注有题材的品种。三季度铜价呈冲高回落走势，9月份受国内宏观经济转好预期，市场风险偏好回升，在商品整体回暖的氛围中铜价上冲至5000美元大关，供应过剩压力下出现回落，海外库存的持续跳增，令铜价最低下探至4582美元/吨，美联储9月份议息会议未加息，铜价再次出现回升。
2 现货市场
现货升贴水走势较为符合季节性特征，也符合历史规律。近五年来，刨除掉2014年，上半年整体在区间【-400,400】窄幅运行，不过2016年波动范围相对更弱一些。2016年截至目前，运行区间【-275,150】，均值-45，一季度全部处于贴水状态，二、三季度才有升水出现。不过高库存叠加疲弱需求状态下，升水幅度非常有限。
3 沪伦比值
2015年8.11汇改之后，人民币汇率波动明显加大，人民币贬值抬高沪伦比值重心，目前看，沪伦比值下限位于7.5左右。回顾前九个月的沪伦比值，主要受人民币汇率与关内外库存流动共同影响。首先我们计算看到人民币汇率与沪伦比值有非常高的相关性，人民币汇率经历了8.11之后的再次快速贬值、央行的维稳汇率回升、有序平稳的再次贬值，沪伦比值走势与其几乎一致;深层次的原因是库存的跨市场流动，期初的国内+保税区处于低位水平，而lme库存处于相对高位，剔除汇率后的沪伦比值处于高位，但随着国内+保税区回升以及lme库存的回落，剔除汇率后的沪伦比值重心持续下移.库存的流动调节着国内外比值，使得剔除汇率后的沪伦比值处于波动区间内。目前沪伦比值处于高位区域，可适时做空比值。
宏观经济分析
1 美联储或再有加息动作
上月20号美联储将召开为期两天的议息会议，此次会议将会宣布利率决议。8月底美联储主席耶伦发表偏鹰言论后，美联储部分官员也相继发表讲话，总体看偏鹰言论占优，这使得近期加息预期猛增，最新的联邦基金利率期货数据显示9月份加息概率已高达88%。上月美联储主席耶伦和副主席Fischer，暗示今年美联储可能加息两次，散点图也显示美联储今年或有两次加息，但散点图也表明未来美联储加息的路径会变缓和。
市场预期会随着形势变化而改变，影响美联储加息决策的最重要因素是通胀和就业，所以这两个数据决定着未来加息进程。美联储关注实际通胀率，也关注通胀预期，今年以来通胀预期表现一直较为稳定，而且实际通胀率也在稳步回升，所以若无其他重大因素变化，未来通胀不会成为美联储加息的制约。不过非农数据表现不太稳定，美国5月非农就业增长3.8万，大幅低于前值和市场预期，但6、7月份均远好于市场预期，不过8月份再次低于市场预期，显示经济数据并未持续好转，全球市场的不稳定也制约美联储加息动作。基于此，我们维持2016年加息一次的判断， 12月份会议重点关注。
2 财政政策力度有限
2016年中国实施稳健的货币政策与积极的财政政策，上半年投资者更多的关注货币政策层面，因为货币层面表现太亮眼，特别需要提到的是M1数据，8月份中国M1的同比增速达到了25.3%，进入到2016年之后，该数据同比增速均超过20%;同期M2增速尽管也保持在较高的速度，但增速已经明显下降，可以看出大量的流动性释放并未进入实体经济扩大生产，更多的流入房地产市场，推涨了房价。究其原因，还是实业投资收益率太低，使得企业的最优策略是借新还旧，而不是加大投资，这实际上是陷入了流动性陷阱。
资金脱实入虚加大了金融资产的波动，但我们看有色金属特别是铜经过年初上涨后陷入波动，流动性的边际效应在减弱。国家鉴于民间投资疲弱局面，只能通过自己加杠杆扩大投资来提振中国经济，所以财政政策加码预期出现，8月底财政部长楼继伟再次重申下一步将实施积极财政政策，不过扩增的财政赤字远超赤字率，也就是说上半年已经过度透支了下半年额度，所以PPP开始发力，当前的PPP主要集中在以轨道交通为代表的城市基建和水务等领域，这对铜需求有提振作用，不过目前PPP项目落地率也偏低，四季度或难有大的提升，实际推进效果如何还有待观察，所以不应夸大政策刺激预期。
供需分析
1 铜矿供需分析
国际铜业研究组织最近表示，到2019年前全球铜矿产能预计年均增长约4%，并在2019年达到2650万吨，较2015年增加逾17%。这相较此机构年初的预测调低，当时国际铜业研究组织称，2018年全球铜矿产能预计将达到2750万吨/年，全球铜矿产能增速将在2016年达到历史顶峰7.74%后逐步回落至2018年的5%左右。相关研究机构统计数据看，铜矿新增项目(大于10万吨/年产量)，与2015年年初预计比较数量降低明显。铜价的持续下跌确实对投资影响较大。不过减少的还只是规划项目，已在建项目仍继续进行。
上半年铜产量(能统计到的)未如预期减产，产量同比仍增加5.78%，部分大型矿企称选择降成本而非减产。特别是五矿资源旗下Las Bambas矿山的大规模产出弥补了部分矿山产量的降低。全球铜矿产量扩张的局面仍在延续。
不过需要提到的是，智利铜矿产量有阶段性收缩，且矿石品味在降低，作为全球最大的铜矿生产国，这无疑会牵动市场的神经。2013-2015年铜矿投资滞缓是目前智利铜矿产量出现下滑的内在原因。在海外主要铜矿生产商大幅削减投资的背景下，智利铜矿产量缓慢下滑可能成为趋势，此外矿石品味下滑是全球通病，智利矿山采取相应措施应对，四季度铜矿产量不会明显下降。秘鲁铜矿异军突起 ，1-8月累计产量同比增加高达45.53%，1-8月智利、秘鲁这两大产铜国的累计铜产量总和增幅为6.45%，达到年内的次高位，有效保障了全球铜矿供应。
因铜价下挫和对未来价格预期悲观，全球主要铜矿纷纷降低成本而非减产，以面对价格的不利局面，2016年二季度海外主要铜矿项目平均C1 现金成本环比继续下移，二季度60 个铜矿项目C1 现金成本季环比降至2813 美元/吨。而且新增项目现金成本也大都在4000美元以下，铜供应的成本曲线将在新增供应量的带动下出现下移，不过目前各大矿山降本增效的效果已经接近极致，成本主动控制的空间已愈发有限。
2 冶炼环节分析
铜精矿的充足供应也是提高了加工费(TC/RC)，2016年前9个月现货加工费持续处于100/10以上，高于去年底江铜与智利安托法加斯塔协定的每吨97.35美元的2016年铜加工粗炼费/精炼费(TC/ RC)。精炼铜产量主要取决于加工费(TC/RC)与冶炼成本的对比，由年度价格计算出冶炼企业的综合加工费为4125元/吨，冶炼成本方面，Wood Mackenzie做过的统计显示中国内陆典型性冶炼厂的生产成本为2800 元/吨，可以看出我国大部分铜冶炼厂盈利还是很可观的，所以国内联合检查的动作很难有效执行。最新公布的数据显示，全国8月精铜产量为74.3万吨，为至少6个月新高水平，环比涨2.9%，同比涨12%。前8个月总产量为550万吨，创下历史同期最高，同比增长8.7%。
前三季度冶炼厂检修力度较大，影响了部分产量，但预示着四季度检修规模会变小，为了完成全年计划量，产量会增加。
国内表观消费量数据统计看，2016年前八个月表观消费量不算稳定，产量稳步增加，但是精炼铜进口逐步回落，进口亏损以及融资铜的降温是主要原因。上期所铜库存下滑较快，但保税区库存高位以及lme库存的增加覆盖了上期所库存的降低。还需提到的是近来出口有增加趋势，这也符合我们的判断，按目前的加工费，当进口亏损达700-800元/吨时，进料加工再出口有微薄盈利，这会促使有加工手册的企业出口到保税区。四季度表观消费量或会增加，因为历史数据看产量与进口量会在四季度回升。在实际需求未能有效匹配的话，供应压力会凸显。
需求分析
中长期看中国是首屈一指的消费大户，占全球消费比重接近5成，中国需求增速放缓，但仍是全球金属市场的主导者，印度将是下一个工业化大国，经济发展虽已步入快速增长轨道，但由于其特殊的国情和较低的资源消费份额，短期内对全球资源消费增长贡献不大。有色金属需求由经济周期和大国工业化进程共同决定，由美日英法等西方发达国家的矿产资源消费轨迹来看，在人均 GDP达到10000美元—12000美元时，大部分国家的人均矿产资源消费总量达到峰值区域，人均消费量的增速也达到拐点，由高增速时代转为低增速时代，直至人均消费量不断下滑。中国已经处于工业化后期，新的需求增长点有限，这决定了铜需求增速呈回落趋势。
短期看，终端需求尚可，总体增速同比有所回升，不过下半年增速或低于上半年。电力线缆行业表现不错，不过电网投资的超高压投向也难对铜消费形成有效提振。自7月以来空调行业生产有较大改善，但渠道库存依然很高。1-8月汽车产销同比分别增长10.8%和11.4%，继续高于上年同期，不过随着购置税补贴的到期，汽车销量或受影响。四季度，自去年年底房地产市场的新增开工的转好，将对铜消费形成支撑，铜下游整体消费仍将保持较为平稳的增速。
行情展望
综上，宏观面看，美元指数维持强势，同时欧日等国进一步宽松空间不大，国内经济形势不容乐观，刺激政策边际效应在减弱。供需基本面看，全球供需过剩周期仍未结束，随着冶炼厂检修任务完成，精炼铜产量还会季节性提高，下游需求尚可，但增速偏低。所以铜价还需要进一步下跌来平衡市场，但是我们也要注意到，国内以及全球流动性泛滥，估值处于相对洼地的大宗商品或阶段性受到资金青睐，而且人民币贬值也将抬升价格中枢，价格低位继续做空风险收益比也有待考虑。预计四季度将呈宽幅振荡格局，LME三月期铜核心波动区间为4500-5000美元/吨，对应沪铜主力合约为35000-39000元/吨。
风险点：国内经济政策超预期;需求好于预期;
(关键字：铜 美元)
