自2015年12月初开始，以黑色系为代表的原材料价格经过一轮暴涨之后，4月下旬以来大宗商品价格已出现回落态势。在国际经济疲弱、中国经济保持L型增长态势下，推进供给侧改革是宏观政策主基调，宽松货币和信贷强刺激的情景被排除，近期大宗商品价格回落并获得支撑后，小幅波动向上的可能性较大，再次暴涨和暴跌的可能性大为降低。
笔者认为，大宗商品未来走势取决于以下几方面因素：一是国际经济仍将维持疲弱复苏局面。近期国际油价反弹，以纽约原油期货主合约（NYMEX）为例，2016年2月中旬创下12年来每桶26美元新低后，上涨至目前50美元左右。从需求看，国际经济基本面并不支持原油价格持续上涨。2016年原油价格从2016年4月12日国际货币基金组织（IMF）再次下调世界经济增长预估值，预计2016年世界经济增长3.2%，比1月份预测值低0.2%。美国经济去年四季度意外放缓，今年一季度继续放缓，环比仅增长0.5%，比上一季度低0.9个百分点。欧盟一季度经济环比增长也只有0.5%。同时，IMF将2016年新兴经济体的增长预估值下调0.2个百分点至4.1%，其中俄罗斯、巴西、墨西哥、南非分别被下调0.8、0.3、0.2和0.1个百分点。
另外，一季度油价上升与欧洲和日本推行负利率以及量化宽松货币政策，投机资金从股市流向商品市场，美国一季度加息预期减弱，美元指数走软等也有关联。从供给侧看，导致本轮油价低位回升的主要原因包括传统产油国如沙特、俄罗斯等达成冻产协议，美国页岩油井关停数量上升等，但能源革命已经改变能源供给格局，新能源是制约油价暴涨的技术因素。因此国际实体经济供需两方面的因素都不支持原油价格暴涨。
二是货币刺激预期力度减弱。一季度螺纹钢和煤炭等大宗商品价格上涨受天量信贷和社会融资规模影响，但货币信贷刺激经济增长的边际作用已经大大降低。今年一季度度货币供应增速达到13.5%，超过2015年一季度的10%；新增贷款规模4.61万亿元，超出前期高点2009年一季度的4.58万亿元；社会融资规模总额6.5万亿元，超出前期高点2013年一季度的6.2万亿元。但一季度中国经济同比增幅只有6.7%，比去年同期低0.3个百分点，环比仅增长1.1%。货币和信贷对价格与经济增长的边际效应不对称，如果未来通过宽松货币政策刺激经济，不仅不能解决供给侧矛盾，还会加大经济滞胀风险。因此，在排除宽松货币信贷强刺激，同时加强风险管理和风险监控的政策环境下，大宗商品价格回落理所当然。
三是房地产市场仍以去库存为主。过去一年一线城市的房价涨幅高达30％-50%，深圳房价涨幅甚至翻番，一季度房地产投资已从去年底的低位回升至6.2%，房地产新开工面积也已有较大幅度的回升。但4月份以来一线城市及一些热点二线城市降温明显，并带动整体楼市的成交量连续多周出现回落。由于前期市场需求严重透支，随着近几周成交量持续降温，二季度乃至下半年楼市将迎来新的调整期。未来房地产投资增速也会受到制约，从而制约与此相关的建材类大宗商品价格上涨幅度，未来投资驱动大宗商品价格暴涨的基础也不存在。
四是物价上涨压力趋缓。4月份CPI同比上涨2.3%，PPI同比下降3.4%。未来几个月中蔬菜和猪肉对通胀贡献将减弱，以及核心通胀总体弱势，预计5月以后消费物价将进入回落阶段。非食品方面，房价上涨速度也会减缓，医疗保健等部分服务价格上涨较多，非食品价格尤其是服务价格总体仍非常温和。4月下旬以后钢材产量继续上升和需求阶段性减弱导致市场预期恶化，钢材期货价格大幅下跌、有色产业链价格有所调整，能化产业链价格小幅上涨，预计PPI环比有所回落，同比增速仍为负增长。通胀回落叠加经济基本面可能逐步走弱，未来仍有货币信贷发挥作用的空间，通过货币紧缩防止物价过快上涨的可能性大幅降低，大宗商品价格回落并继续下跌的可能性也很小。
五是中国经济保持L型增长态势，政策重回供给侧。近期权威人士再次发声，强调中国经济会在较长时期保持L型增长态势，需要深入推进供给侧结构性改革，化解深层次矛盾。因中国经济正处在结构调整和推进供给侧结构性改革的进程中，结构性矛盾仍较突出，经济内生增长动力仍待增强，未来政策重心可能从一季度的需求侧拉动回到供给侧改革，后续政策力度会弱于一季度。
对于今后的货币政策，央行在一季度货币政策报告中透露，将继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强针对性和有效性，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境，促进经济科学发展、可持续发展。具体来看，一是综合运用货币政策工具，优化政策组合，保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资规模合理增长。二是盘活存量、优化增量，支持经济结构调整和转型升级。鼓励和引导金融机构继续做好产业结构战略性调整、基础设施建设和船舶、铁路、流通、能源等重点领域改革发展的金融服务，加大对创业创新、科技、文化、信息消费、战略性新兴产业等重点领域的支持力度。这些侧重于供给侧改革有助于增加需求的政策将托底大宗商品价格。
(关键字：大宗商品 黑色系 L型增长)
