谨慎看待本轮资金面宽松

6月份以来，货币市场资金面持续宽松。隔夜回购利率加权价格已连续3日低于1%，盘中更是出现了0.7%的最低利率，低于超额存款准备金利率0.72%。同时，7天回购加权利率也持续低于政策价格(公开市场操作7天逆回购价格2.55%)。
 

从历史上看，自2006年开始，隔夜加权利率低于1%出现过两次。第一次是2008年底到2009年上半年，当时为应对国际金融危机和国内经济下行，政府推出“四万亿”计划，同时，央行通过价格型和数量型货币工具双管齐下进行货币宽松。第二次出现在2015年5月至6月，当时的背景是产能过剩、经济下行，同时股灾爆发，风险偏好降低，大量资金涌入债市，促使回购利率快速下行。

本次短期资金面宽松的背景是中小银行融资难，市场机构风控普遍收紧，进而引发非银机构的流动性分层和结构化产品频繁违约。恰逢进入年中关键时点，银行处于指标考核压力，本就会在季末减少资金融出，同时，6月份地方债发行增量，对资金面也有一定的抽血作用。因此，为平复市场情绪，减少机构误伤，并为地方债发行保驾护航，央行等监管机构在6月份对市场进行了特别呵护。

但从基本面来说，如此宽松的资金面不可持续。

此次经济面临更多的是结构性问题，而非总量问题，结构性融资问题本质上是货币传导不畅通，并不是通过大水漫灌就能解决的，因此，本轮货币政策也显得更有节制。早在4月份国务院政策例行吹风会上，央行就表示货币政策要“不松不紧”，总体稳健，操作上相机抉择，预调微调。

当然，以目前的基本面状况来看，并不支撑资金面的大幅收紧，一来外围国家逐渐进入宽松周期，我国很难逆向而行；二来下半年地方债发行、基建发力需要较宽松的货币环境配合；三来降低中小企业融资成本问题还没有解决，在总量上不可能收紧。

因此，我们更认同央行将采取“需要多少水，就放多少水”的货币政策。从数据上看，我们认为7天回购利率回到2.55%的政策价格，隔夜回购回到2%左右的价格，是较为中性合理的位置。对于货币基金来说，在目前过于宽松的资金环境下，需要更多耐心，静待价格中枢回归。

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