自从去年12月26日，发行完2011年最后一期之后，2012年以来央票完全销声匿迹。

与此形成鲜明对比的是，逆回购却瞬间变得炙手可热：从2012年1月1日至10月11日，央行已进行了51期逆回购。若不考虑期限，49期逆回购投放的资金规模高达31830亿元。

逆回购俨然成为央行调节市场短期流动性的“股肱重臣”。

发行央票，意味着回收流动性；进行逆回购，意味着投放流动性。一收一放之间，不难看出，货币政策的着力点已经转至流动性的投放上。

过去十年，外汇占款持续、放量增长，基础货币跟着被动增长。为对冲过剩流动性，央行一直在做“减法”。但这种决策逻辑正悄然发生变化。年初以来，外汇占款频频负增长的拐点出现后，对于基础货币的投放，央行或将需要在“加法”上持续下功夫。

弃用“央票+存准率”组合

今年1月17日，央行以1690亿元的逆回购，拉开了2012年公开市场业务的序幕。

出乎绝大多数市场人士的预料，逆回购迅速上位，无论是单次逆回购规模，还是逆回购连续操作的时间，都频频刷新近十年来的历史纪录。

当外汇占款负增长、市场流动性持续紧张之时，央行屡屡通过逆回购的方式释放流动性。在央票停发之后，逆回购一跃为公开市场操作的主力工具。

“央行已经将公开市场上的逆回购操作作为货币政策的首选，此前曾频繁使用的存款准备金率调整已经被束之高阁。”农行战略规划部付兵涛认为，从货币政策下一步走向来看，预计降准和降息的时间窗口将会继续后延，逆回购的频率和规模会继续上升。

“市场仍是沿用过去的逻辑，猜测央行的政策。”分析人士称，过去调节短期流动性，主要是“央票+存准率”的政策组合；但进入2012年，正、逆回购的政策组合已成功替代了央票、存准率的位置。

中行首席经济学家曹远征在接受采访时表示，逆回购、下调存准率这两个手段都可以向市场释放流动性。二者的区别在于，存准率不常用，因为“下调之后，再提上来就难了。”

而瑞银的研究报告还认为，更多运用逆回购，也可以主动、精准调节每周的资金面。

外汇占款策源地

央票的停发、逆回购规模越滚越大，都指向同一个源头，即新增外汇占款的锐减。

在过去十年里，中国面临持续大量的国际收支顺差，央行被迫不断购入外汇，吐出过量人民币基础货币，形成流动性过剩的局面。新增外汇占款，这个衡量吐出基础货币规模的指标，也一直处于高位。

央行统计显示，2002年至2011年，中国外汇占款从1.78万亿元人民币上升至25.35万亿元，特别是2007年至2011年，外汇占款增加15万亿元，年均增量为3.1万亿元。

但外汇占款迅速增长的局面从2011年四季度发生了根本性的变化：2011年第四季度开始，外汇占款出现了连续三个月度的净减少（这是1998年以来第一次出现的情况）。

进入2012年，新增外汇占款并未好转，今年前7个月外汇占款增量仅为2988亿元，甚至不足2009年以来的月均增加量。长达十年的外汇占款强劲增长的过程似乎已经终结。

而在社科院金融重点实验室主任刘煜辉(微博看来，未来五年，中国将大概率地进入外汇占款增量锐减时期。

“9月13日，美国QE3推出，可能使全球资本流动格局发生重大变化。前期从中国流出的资本很可能流回。”人民大学经济学院副院长刘元春表示，在这种情况下，短期内，新增外汇占款可能重拾升势。

但这种上升可能只是短期现象。

东方证券分析师邵宇认为，QE3出台后，外汇占款增量将会好转，但在国内经济增速放缓、人民币跨境贸易结算结构发生改变等背景下，预计未来外汇占款的增量不宜过度乐观。

新增外汇占款骤降，意味着，被动投放基础货币的逻辑链条将不复存在。以外汇占款投放基础货币的机制，预计将难以为继。

货币投放新逻辑

“货币现券买卖或将成为新的基础货币投放方式。”东方证券研究报告称，我国现券市场的存量、期限结构和银行间市场流动性可以为现券买卖提供支持，央行可通过买卖国债、金融债，甚至政策支持债券等来投放基础货币。

而据接近央行的知情人士透露，在二级市场上买卖国债，可能成为央行今后投放基础货币的一个重要渠道。“从国外经验看，美联储等央行也是通过购买国债投放基础货币。”

其实，《人民银行法》也已为这种投放基础货币的设想留下了操作空间。《人民银行法》规定，货币政策工具中，央行可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。

国务院发展研究中心金融研究所范建军也认为，目前，投放基础货币的渠道主要是央票到期，以及存款准备金率的下降。但长远来看，可以像国外一样，在二级市场上买卖国债，吞吐基础货币。

“我国央行实行现券买卖也面临一些约束。”东方证券研究报告还指出，比如和美国、日本相比，我国央行持有现券的规模在总资产的占比仍较低，央行需要有足够的资金支持来吞吐有价证券。

此外，扩大国债二级市场的深度和广度也是必要的准备工作。

一位国有大行研究人士也称，通过买卖国债来进行基础货币的调控，将是宏观管理体制的重大变革。“国债的两头要拉窄，例如，多出现一些3个月以下、10年期以上的国债等。”

（关键词：回购 外汇占款　逆回购）